“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(河北保定技校排名，保定技校前十名tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模河北保定技校排名，保定技校前十名(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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